风景这边独好!“大基建”风口研究之:工程机
作者:admin 发布时间:2020-05-29 13:31

  艾迪精密主要面向工程机械后装市场,营业收入波动相对较小。近年来,也在拓展前装市场,成为三一重工等大型主机厂商的供应商。以经销模式为主,存货多,预收款项少;但是对下游客户赊销导致应收账款多,现金流不佳。盈利指标比较优秀,加权净资产收益率基本在15%以上。

  在《挖掘机技术哪家强?“大基建”投资风口下,这家挖掘机油缸龙头公司股价三年涨了6倍 独立研报》一文中,我们认识了工程机械产业链上的挖掘机专用油缸龙头公司。

  今天这篇文章里,我们一起再来了解一家同样受益于“大基建”风口的工程机械属具上市公司。

  所谓属具,全称是“工程机械附属工作装置”,在工程机械主机上安装属具,可以扩展主机的应用领域,比如挖土的挖掘机安装上破碎锤就可以钻地了。

  工程机械属具主要包括破碎锤、快速连接器、夹持器、振动夯、液压剪、松土器等。

  公司2003年成立于山东烟台,最早生产销售液压破碎锤,后来进入液压件领域,将业务范围拓展至液压泵、液压马达、多路控制阀等产品。

  公司股权集中,宋氏家族合计持有艾迪精密59.29%股权。宋飞与冯晓鸿为夫妻关系,宋宇轩为宋飞、冯晓鸿夫妇的儿子。宋飞、冯晓鸿、宋宇轩为一致行动人。

  液压破碎锤是公司最主要的液压破拆属具产品,将液压能转换成机械冲击能,实现破拆作业。

  艾迪精密的其他液压破拆属具产品主要包括快速连接器、液压剪、高频振动器等,销售占比很低。

  最近4年,公司的破碎锤产品销售收入年化复合增长率高达65.2%,而液压件销售额年化增长率为33.73%。破碎锤收入占比从不到60%增长到71.38%。

  公司破碎锤产品主要面向后装市场,下游主要为工程、冶金、农业、矿山等施工企业和工程机械售后维修市场。其中,以液压破碎锤和挖掘机配套作业最为普遍。

  与工程机械整机市场相比,后装市场应用范围更广,受工程机械行业周期波动影响相对较小。

  专注前装市场的恒立液压,油缸产品销售额与全国挖掘机新增销售量高度相关。而主要面向后装市场的艾迪精密,破碎锤产品销售收入则更多与挖掘机保有量相关。

  因此在挖掘机行业不景气的2014年、2015年,破碎锤销售收入并未出现大幅下滑,仅分别同比减少了2.31%、2.84%。要知道同期全国挖掘机销量可是分别下跌了19.4%、40.15%。

  而工程机械新周期启动的2017年,虽然艾迪精密破碎锤销售额增长了74.34%,但远不及全国挖掘机销量107.37%的增长速度。

  据中国工程机械工业协会挖掘机械分会统计,截至2019年底我国挖掘机市场10年保有量约为165.7万台。

  另一方面,我国破碎锤的渗透率有提升的空间。截至2016年底,国内挖掘机破碎锤配置率为20%-25%,低于成熟市场的30%-40%。劳动力成本上升、环保政策趋严爆破开采受限,有望提高挖掘机破碎锤的配置率。

  欧美系技术研发实力强,行业集中度高 ,品牌优势突出,产品售价高。目前形成了锐猛(Rammer)、阿特拉斯·科普柯(AtlasCopco)和蒙特贝(Montabert)三大主要品牌。欧美系液压破碎锤与挖掘机主机厂商密切合作,业务集中于欧美地区。

  日系液压破碎锤生产行业集中度也高,以出口为主,主要品牌包括古河(Furukawa)、NPK等。

  韩系液压破碎锤产业分工较细,制造、品牌、服务分离,售后服务依赖于当地经销商,小规模零部件生产商众多,以出口为主。

  我国液压破碎锤产业起步较晚,早先依赖进口。2005年以来,国内液压破碎锤生厂商开始掌握核心生产技术和工艺,产品迅速崛起,以高性价比抢占进口产品市场,目前占据了国内大部分市场份额。

  2013-2015年全国液压破碎锤销量分别为5.7、5.0、5.5万台,艾迪精密破碎锤销量分别是5225、5298、4426台,以此测算,公司市场占有率在8%-10%。

  全球的高端液压件几乎被博世力士乐、川崎重工等少数几家液压生产企业垄断。国内少数几家企业突破了技术壁垒,打破了进口品牌的垄断,实现了高端液压件的量产。

  高端液压件国产替代空间很大。目前,国内基建投资火热、挖掘机需求旺盛,而国外疫情尚未取得控制、复工生产受限,这或许将加速液压件的国产替代进程。

  艾迪精密在2011年进入液压件市场,利用已有的销售渠道,面向后装市场,避开当时因需求回落而竞争激烈的前装市场。

  从销售收入来看,在工程机械行业需求低迷的2013-2015年,艾迪精密液压件销售收入仍然保持了较高的增速,2014年、2015年销售额分别同比增长34.78%、15.05%。

  公司从后装市场起家,主要采用经销模式。根据招股说明书,2013-2016年,公司经销占比超过80%。

  直销模式下,艾迪精密面向两类客户:一是主机生产企业,二是公司所在地及周边客户。

  客户集中度的提高是一个侧面的反映。2013年-2016年上半年,前五大客户销售占比分别为12.97%、13.25%、19%、24.48%。到了2019年,前五大客户销售占比达到43.66%。

  三一重工在2015年进入艾迪精密前五大客户名单。2015年、2016年上半年艾迪精密对其销售额分别为1021万、1351万,2016年上半年已将向其供应液压件产品。

  海外销售额在1亿上下浮动,缺乏成长性。2019年海外收入1.3亿,而早在2013年,海外销售就已经达到1亿。公司产品主要销往韩国、沙特、巴西。其中出口韩国收入占比29%-44%,而韩国市场本身竞争激烈,其增长性可想而知。

  不同行业的经销模式差异挺大。有的行业对经销商采取先款后货,拿到钱才发货,账上一堆预收款项,被充裕现金流滋养的日子不要太舒服。

  而有的行业,对经销商还要进行赊销:我借钱给你买货,货你先拿走,钱慢慢还。

  截至2020年一季度末,公司应收账款3.18亿,应收款项融资0.61亿。在最近5年,应收票据、应收账款、应收款项融资占营业收入比例从15.46%上升到19.42%,进一步侵蚀现金流。

  公司预收款项很少,直到2019年末才突破1000万,下游行业景气周期启动的前夜——2016年末,预收款项账面价值也仅300万。

  按账龄分析,98.6%应收账款都是一年以内的,坏账准备计提比例符合常规。

  应收账款周转较快,2011年以来未超过75天。最近5年,应收账款周转率整体呈加快趋势。2019年应收账款周转时间为一个半月。

  公司营业收入含金量不高,收现率一直不足100%,2015年以来进一步恶化。2019年公司收现率为75.21%,比2018年略有改善。

  公司对下游客户赊销,同时也向上游供应商赊购,占用上游的现金,这在一定程度上改善了公司现金流。2018年末、2019年末公司应付票据及应付账款账面价值分别为3.06亿、3.11亿,已超过应收票据及应收账款、应收款项融资规模。

  虽然现金流不佳,但公司坚持分红,累计分红1.66亿,分红率约23.52%。

  市场定位的不同导致生产模式的差异:恒立液压以销定产,根据客户订单和安全库存制定生产计划;艾迪精密根据上年销售情况对市场做预判,制定生产计划。

  艾迪精密存货占总资产的比例在16%-26%,恒立液压则在6%-15%之间。

  截至2019年末,艾迪精密存货账面价值4.62亿,占总资产比例17.36%。具体来看,最多的半成品及在产品,账面价值2.46亿,占比53.32%。

  主要因为破碎锤由机体和外壳构成,外壳通常需要和终端用户的工程机械主机型号匹配,所以公司先生产机体,外壳装配工作在经销商下达订单后才会根据具体要求完成。

  其次是原材料,占比约19.7%。库存商品账面价值0.85亿,占比18.3%。2019年末库存商品的账面余额比2019年初增长了102.88%,存货跌价风险增加,但如果2020年下游工程机械行业持续景气,增加库存也是提前锁定收入。

  艾迪精密的存货周转效率低于恒立液压。2015年以来,随着下游行业景气度上行,需求复苏,恒立液压存货周转天数持续下降,而艾迪精密存货周转率却在近两年走低,存货周转时间从148天增加到181天。

  2019年公司存货跌价准备计提比例是0.19%,其中库存商品计提比例是0.38%,半成品及在产品计提比例是0.23%。

  公司的销售费用随收入一同增长。2011-2016年,销售费用率从3.91%增长到6%。2017年至今,销售费用率围绕5.5%上下波动。

  公司销售费用中产品“三包”费占比超过一半。2019年公司产品“三包”费达0.42亿。产品“三包”费主要为公司预提的产品质量保证金。

  公司对销售的破碎锤产品,按其当期销售收入及经验估计的比例计提产品质量保证金,当期发生的“三包”费用冲减预计负债;对销售的液压件产品按实际发生的“三包”费用,计入当期损益。

  2018年、2019年公司发生的产品“三包费用”分别为0.28、0.42亿。但2018年末、2019年末公司预计负债余额分别为0.05、0.11亿。

  根据招股说明书,母公司售后维修费用基本超过当年预提的产品质量保证金,导致年末预计负债余额金额不大。

  2017月4月,艾迪精密公司对质量保证金的计提比例从2.5%提升为4%。

  公司管理费用率(含研发费用)在2014年达到最大值11.97%后持续下降。2019年管理费用1.2亿,占营业收入的8.32%。

  公司研发投入全部费用化,研发费用率不超过4%。2019年研发费用率3.74%,低于恒立液压的4.47%。

  公司是重资产型公司,固定资产及在建工程占总资产比例在35%以上。截至2019年末,公司固定资产及在建工程账面价值合计9.94亿,占总资产比例37.34%。

  和恒立液压在行业低谷期投资固定资产不同,艾迪精密是在需求回暖、行情复苏的2017年开始加大投资,具体表现为2017年末公司在建工程账面价值攀升163.83%,达1.24亿,其中待安装设备账面价值0.94亿。

  最近4年,公司产销两旺,破碎锤的产销率接近甚至超过100%,液压主泵及马达的产销率基本在90%以上。

  2019年,公司非公开发行股票募集资金7亿,投资于液压破碎锤、液压马达、液压主泵等产品:

  1、 工程机械用高端液压马达建设项目,预计到2023年形成8万台/年的液压马达生产能力;

  2、液压破碎锤建设项目,预计2021年开始投产,预计到2023年形成 2万台/年液压破碎锤生产能力;

  3、工程机械用高端液压主泵建设项目,预计2023年达到5万台/年的液压主泵生产能力。

  艾迪精密主要面向后装市场,受工程机械行业周期波动的影响相对较小。在下游不景气的2012-2015年,公司营业收入并未出现下滑,年化复合增长率仍达到8.35%。

  2017年工程机械行业销量暴增,公司营业收入也没有爆发,同比增长了60.31%,可能受制于产能(两类产品产销率均突破100%)。2019年营业收入同比增长41.33%至14.42亿。

  下游需求疲弱,但固定成本仍然较高,使得归母净利润在2012年、2014年出现下滑,分别同比减少了12.73%、12.53%。2019年业绩同比增长51.96%至3.42亿。

  2012年、2014年业绩下滑主要因为毛利率分别下跌3.85个百分点和2.32个百分点。

  最近三年毛利率稳定在43%左右,净利率从21.78%小幅增长至23.72%。

  不过,从产品单价看,2017年以来,主营产品价格均呈下滑趋势。2019年单台破碎锤均价约3.82万,同比减少6.83%。除降价外,也可能是产品结构变化导致的。

  相对来说,艾迪精密是一家经营保守稳健的公司,集中体现在固定资产投资、海外销售拓展、研发投入方面。

  公司面向工程机械后装市场,下游存量对其销售影响更大,因而营业收入波动相对较小。近年来,公司积极拓展前装市场,向三一重工、徐工机械等大型主机厂商供货。

  以经销模式为主,批量生产,一方面导致存货较多占用流动资金,另一方面,非订单生产模式,收到的预收款项不多。对下游客户赊销导致应收账款多,现金流不佳。

  最近几年受益于下游需求回暖,公司在保持人均工资增长的基础上,实现了人均效率的提升:人均创收、人均净利均大幅增长。